2024年5月19日发(作者：上海豫园城隍庙小吃)
课程名称 :财务报表分析
小组专题研究报告：用杜邦分析法分析
伊利财务报表
本组的财务报表分析选取了内蒙古伊利实业集团股份有限公（以下简称伊利）
为研究对象。它是以经营乳品系列产品的生产和销售为主的乳品行业的龙头企业，
属于乳品及饮料行业。目前已形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格
品种，全方位跻身市场，占据了乳品市场的制高点。
在对伊利股份的财务分析过程中，主要采用了财务比率分析、杜邦财务分析体法等工具。
本组的结构安排是：结合行业和企业自身数据来综合分析行业现状和发展前景，把握伊利股
份在乳品行业中的地位，并展开了与主要竞争对手蒙牛的比较分析，判断伊利股份的经营战
略是否合适。接下来对公司的资产负债表、利润表、现金流量表进行整合的基础上计算出伊
利的偿债能力指标、盈利能力指标和营运能力指标，通过财务比率的简要比较分析，判断伊
利股份的各项指标是否正常，并用杜邦分析法了解企业财务全貌以及查明各项主要财务指标
间增减变动的相关影响，发现可能存在的财务问题并找出原因，最后对经济增加值进行分析，
得出结论，试图给出财务的建议。
主要内容：
一、行业特征（波特五力分析模型）
二、公司简介与企业战略（SWTO分析）
三、数据初步展示(用图形)与概要分析（盈利能力分析、偿债能力、
资本结构）
四、杜邦分析法简介与用杜邦分析法分析伊利财务报表
五、财务相关性及与蒙牛的比较
六、趋势分析与合理化建议
一、行业特征（波特五力分析模型）
（一）、行业概述
中国乳业起步晚，起点低，但发展迅速。特别是改革开放以来，奶类生产量以每年两位
数的增长幅度迅速增加，远远高于1%的同期世界平均水平。中国乳制品产量和总产值在最近
的10年内增长了10倍以上，已逐渐吸引了世界的眼光。但2008年9月爆发的“三聚氰胺事
件”使整个行业的信誉遭受严重危机，国内市场急剧下滑，消费者信心受挫，几乎所有企业
都陷入了极端困难之中。危机下，国家出台了一系列整顿乳业的重大举措，经过近三年的努
力，奶业形势逐步好转，积极因素在增加。近年来，尽管我国年人均奶占有量上升很快，但
与世界平均水平相比仍有很大差距。同时，城乡之间、地区之间的乳品消费也极不平衡。目
前，城市乳制品销量占到全国乳制品总销量的90%，广大农村乳品市场潜力巨大，有待挖掘。
随着农村乳制品消费量的逐步增长，我国乳制品行业将会迎来更加广阔的发展空间。下面用
波特五力分析模型（Michael Porter’s Five F orces Model）简要分析我国乳制品行业：
行业内企
业间竞争
新进入者
的威胁
行业盈利
能力潜力
替代品的
威胁
供应商议
价能力
购买者议
价能力
图1 行业盈利潜力影响关系图
（1）
同行业内的企业竞争：众多势均力敌的竞争对手，主要有全国性乳制品企业，如伊利、
蒙牛、光明；国际性乳制品企业，如雀巢、联合利华等；地方性乳制品企业。
（2）
新进入者的威胁：三聚氰胺事件发生后，完达山等二三线品牌以其过硬的质量品质，
安全渡过了这次考验。并迅速扩大了知名度和市场份额，在消费者心中留下了千金难买的良
好、深刻的印象。如果企业在此时乘胜追击，扩大其生产线，则在未来的时间里，很有可能
成为蒙牛、伊利，光明等三巨头地位的最大威胁者
（3）
供应商的议价能力：由于牛奶极易变质。供方必须及时将原奶卖给牛奶厂，所有供方
讨价还价能力弱
（4）
购买者议价能力：牛奶是非弹性需求物品，购买者大多数个人，一般为价格的接受者，
议价能力低。
（5）
替代品的威胁：牛奶是最古老的饮料之一，因其营养丰富，口感香浓，深受人们喜爱。
尤其是中国自古有喝牛奶的传统，牛奶营养的观念根深蒂固。所有我认为，牛奶没有直接替
代品。
（二）、行业预测
1．市场重新洗牌
2．从复苏转向持续增长
3．高端产品更加茁壮成长
4．市场细分的机会
二、 公司简介
内蒙古伊利实业集团股份有限公司经过近十几年发展已成为我国乳品行业市场占有率最
高的企业，且龙头领先优势越来越明显。伊利独占鳌头，其资产规模、产品产量、销售收入
等均列首位。
（一）、历史回顾
1、1992年12月，在对呼市回民奶食品总厂进行股份制改造的基础上,以定向募集方式正式成
立内蒙古伊利实业股份有限公司
2、1996年3月，伊利 股票在上海证券交易所挂牌交易，成为全国乳品行业首家A股上市公
司。同年七月被评为“30”指数样本股，此后，伊利连续入围“上证180指数股”和“上证50指
数股”
3
、
从2003年至今，伊利集团主营业务收入高居行业第一，一直以强劲的实力领
跑中国乳业，并荣登2002年度中国上市公司经营业绩百强榜首。
4、 2005年11月6日，伊利集团正式成为北京2008年奥运会的独家乳制品赞
助商，成为中国有史以来第一个赞助奥运会的中国食品品牌。
5、自2009年以来，伊利集团的销售业绩不断增长，奶品种类扩大到150多种，在同行业的
竞争中位于领先的地位。
（二）、主营业务范围
1、 伊利集团主营液态奶、原味纯牛奶、酸奶、无菌奶等
2、 各种口味、行状的冷饮，成为了冷饮行业的龙头企业。
3、 婴儿奶粉、奶茶粉等
（三）、伊利市场竞争力的SWOT分析
要素
优势（strength）
劣势（weakness）
机会（opportunities）
威胁（threats）
具体解释如下：
1．优势strength
(1)奶源优势。东、山西、西安、沈阳等新的奶源基地，拥有优质牧场近200个，可控良
种奶牛超过200万头。
(2)管理优势。伊利采用以技术为依托的精确管理理念，要求把供应链中的每一个环节都
最为关注的重点，将奶农、牧场、奶站、供应商，加工经销商、服务商等都纳入质量控制系
统。伊利在国内率先提出SQS奶站标准管理体系的概念，力争通过奶站管理精确化、卫生清
洁化、收奶器具整齐化、挤奶规范化、标识统一化的“五化”管理，以及用标准化的程序指导
奶站进行正确的质量管理。
(3)品牌优势。伊利集团的品牌价值从去年的152.36亿元飚升至167.29亿元，蝉联中国
乳业榜首：伊利的品牌是建立在扎实的基础工作之上，依靠真情的付出渗透到消费者心里。
(4)技术优势。与竞争对手相比，伊利的技术和研发实力均已处于一流水平上的。伊利
的设备和生产线都达到了世界先进和国内领先的水平。在质量和环境管理体系认证方面，也
一直走在行业的最前列,如ISO14001环境控制体系和ISO9002质量控制体系，伊利都是行业
内第一家通过的。
2．劣势weakness
(1)液态奶质量有待提高。2008年9月三鹿奶粉的“三聚氰胺”事件使我国乳制品行业市场
陷入了信任危机，使我国乳品企业遭受重创，消费者也对国产奶粉丧失了信心。2011年4月
22日，陕西251名学生喝蒙牛牛奶疑中毒。虽然这些事件的肇事源头并非伊利，但也给伊利
敲响了警钟，应进一步提高液态奶质量。
(2)人才紧缺。在积极培养人才的同时，伊利需要大量引进人才。在人才培养与引进的关
系方面，伊利这些年来一直坚持一个原则：综合型的人才以自己培养为主，专业人才以引进
为主，取得了相得益彰的效果。高层的力量决定着企业发展的未来，而现在的高层力量太弱
伊利的具体分析
奶源优势、管理优势、品牌优势、技术优势
液态奶质量有待提高、人才紧缺、高端产品
缺乏
乳制品市场的成熟、2008年北京奥运会
竞争对手威胁、市场风险、投资风险
对企业未来发展非常不利。所以，提升员工，让那些在企业基层经过了多年考验的业务骨干
进入到企业的核心管理层里来。
（3）、高端子产品缺乏。在乳品行业，高端奶的开创者应该非蒙牛莫属。有数据显示，
包括特仑苏、冠益乳、新养道、真果粒等高端产品的收入已经占到蒙牛所有营业额的17%左
右，而且在未来3年内会进一步提升到20%左右，甚至更高。而伊利在这一方面却做得很差。
3．机会opportunities
(1)乳制品市场的成熟。国内乳制品市场已经逐渐进入成熟时期，行业呈现全国性品牌和
区域性品牌共存的局面。同时，行业规范化程度和集中度也有明显提高，行业内大企业的市
场份额逐年提高，骨干企业在行业中的龙头地位和导向作用越来越突出，发展速度还是远高
于行业平均水平，规模经济效益更加明显。
(2)2008年北京奥运会。伊利是中国有史以来惟一一家为北京2008年奥运会提供乳制品
的企业。近两年奥运和中国将成为全世界的主题，伊利作为奥运会的赞助商，将获得了非常
好的发展环境与成长机会，伊利围绕奥运会这个平台，将集中物力和财力，展开“奥运攻略”，
最大限度的扩大市场效应，把奥运效应发挥到极致。因此，奥运是伊利走向全球的一个起点。
4．威胁threats
(1)竞争对手的威胁。在国内，除了发展迅速的蒙牛以外，光明和三元等乳业也稳步发展，
共同瓜分一块肥肉。同时国际乳品企业纷纷进入我国乳品市场，推动了国内乳品行业技术水
平的大大提高。并且因外资、中外合资乳品企业所享受税收优惠政策等因素而形成的巨大税
收减免大大降低了该类企业的纳税支出，使其能够具有更巨大的税收减免资金用于加大在促
销、广告宣传等方面的投入，从而给公司带来了巨大的压力。
(2)市场风险。国内乳品行业的多元化竞争，进一步加剧了市场竞争的激烈程度，这导致
乳品企业的营业费用不断上涨，原料成本上升，乳制品主流产品利润率降低，行业平均利润
日趋微薄。对伊利的主业发展构成了巨大的压力。
(3)投资风险。2010年，伊利保持较稳定的发展速度，因此，资金投入也将进一步增加。
公司将进一步加强投资决策的管理，建立风险预警机制，加强事前调研、事中监控、事后评
估的管理，化解投资风险，保障广大股东的合法权益。
三、
数据初步展示与概要分析
（一）、盈利能力分析
盈利是公司生存和发展的目的及动力。盈利能力即公司赚取利润的能力，关系到公司各个集
团利益的最终实现。评价公司盈利能力的财务指标主要有：净资产收益率，总资产净利率，
销售净利率，每股收益，每股净资产。
净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权
益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。净资产收益率是公司税后利润除以
净资产得到的百分比率，用以衡量公司运用自有资本的效率。
通过对企业报表数据的整理与计算可以得到以下图表：
净资产收益率^%
总资产净利率%
销售净利率
每股收益
每股净资产
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
08年
-52.28
-14.32
-7.79
-2.25
3.49
09年
14.76
4.92
2.66
0.67
4.31
10年
17.20
5.06
2.62
0.72
5.28
08年09年
净资产收益率^%
10年
总资产净利率%
销售净利率
由图表可以清晰的看出，伊利净资产收益率近三年在增加，尤其是2008年到2009年增长迅速，
08年净资产收益率小于零，到了09年增长为正，2009 年度乳制品销售市场回暖，我公司作为
2010 年世博会乳制品赞助商，在大力宣传以及强化
营销管理的基础上，各项指标均有较大幅度增加，变为14.76%2010年较2009年增幅不大。
总资产净利率也是同样的趋势只是由于分母较大，所以变化幅度不如净资产收益率明显，但
趋势相同。这主要受2008年三聚氰胺事件影响，当年全国乳制品业受挫，09年随着人们需
求的回升，伊利的盈利能力出现了较快增长。
每股净资产
6
5
4
3
2
1
0
08年09年10年
每股净资产
每股收益
1
0.5
0
-0.5
-1
-1.5
-2
-2.5
08年09年10年
每股收益
通过以上两图可以看出，每股收益呈上升趋势，每股净资产也呈上升态势，伊利的盈利
能力逐渐从2008年的巨灾中得以恢复。每股收益的影响因素是净利润和年末普通股份数，净
利润是逐年上升的，而普通股份数近三年未变，导致每股收益上升，但值得注意的是2010
年收益增长缓慢，反映了企业真实的收益能力状况。
（二）、资产营运能力分析
1、财务指标
营运能力比率
应收帐款周转率
应收账款周转天数
存货周转率
存货周转天数
流动资产周转率
流动资产周转天数
非流动资产周转率
非流动资产周转天数
总资产周转率
总资产周转天数
主营业务收入÷平均应收帐款
主营业务收入÷平均存货
主营业务收入÷平均流动资产
主营业务收入÷平均非流动资产
主营业务收入÷平均总资产
2008 2009 2010
118.97
4.58
13.43
26.81
4.12
87.38
8.35
43.11
2.08
173.08
78.66 110.837
3.03
24.19
14.88
4.31
83.53
3.64
98.90
1.97
182.74
3.25
12.62
28.53
3.97
90.68
3.84
93.75
1.95
184.62
2、对各分指标作图并分析
（1）总资产周转率
总资产周转率
2.1
2.05
2
1.95
1.9
1.85
2
总资产周转率
总资产周转率反映了单位资产投资所产生的营业收入。在营业收入利润率不变的条件下，
资产周转的次数越多，资产的营运效率越高，产生的利润也越多。08-10年，伊利公司的资
产周转率在09年下降，达到1.95，10年小幅上涨。09年下降的周转率可能一定程度上影响
了该公司的盈利能力。影响其总资产周转率的是流动资产周转率或非流动资产周转率。非流
动资产周转率08年-10年一直处于上升，而流动资产周转率在09年出现较大幅度下降，由
此可知，流动资产周转率下降是总资产周转率下降的原因。
（2）非流动资产周转率
非流动资产周转率
4.4
4.2
4
3.8
3.6
3.4
3.2
2
非流动资产周转率
非流动资产周转率的影响因素是在建工程，工程物资等当期不能投入企业生产中的资产项目。
过多的在建工程与工程物资会导致整个企业的资产周转率下降。伊利08-10年期间，非流动
资产周转率一直提高，非流动资产率不是导致总资产周转率下降的原因。伊利在10年在建工
程和工程物资较09年增长都超过了300%，这说明伊利在扩大生产能力，但由于增加的部分
相对于原有固定资产和营业收入还是很小，所以非流动资产周转率还是上升的。
在建工程
占非流动资产的比例
工程物资
占非流动资产的比例
2008
258,200,328
4%
1,587,051
0.0025%
2009
226,579,839
3.6%
1,235,043
0.00195%
2010
666,373,112
8.5%
54,211,544
0.0069%
（3）流动资产周转率
流动资产周转率
4.4
4.3
4.2
4.1
4
3.9
3.8
2
流动资产周转率
企业流动资产周转速度快，会相对节约流动资产，增强企业盈利能力。伊利的流动资产
周转率在09年出现下降至3.97，流动资产周转天数增加值90天，影响了企业的总资产周转
率。
流动资产周转率的影响因素是营业收入和流动资产总额。流动资产中最重要的两项是存
货和应收账款。存货周转率和应收账款周转率对流动资产周转率的影响较大
。
存货周转率
存货周转率
30
25
20
15
10
5
0
2
存货周转率
伊利的存货周转率在09存货周转率最低的年份。存货周转天数较去年增加了近一倍。周转率
下降幅度较大，直接影响企业的总资产周转率。
应收账款周转率
应收帐款周转率
140
120
100
80
60
40
20
0
2
应收帐款周转率
伊利的应收账款周转率在08-10年一直处于上升趋势，应收账款周转天数下降到3天左
右。伊利的应收账款和应收票据额相对于销售收入而言非常小，相对而言应付帐款额要大很
多，这说明伊利成功的将资金留在了企业内部，起到了很好的融资效果。这一方面是因为工
商企业的现货交易导致应收账款较小，另一方面是伊利的财务政策合理，应继续保持。
存货
占流动资产的比重%
应收账款
占流动资产的比重
2008
2,020,365,899
36.9
219,956,847
4.1
2009
1,835,651,029
26.9
218,978,370
3.2
2010
2,583,654,422
34.2
279,722,847
3.7
总分析：伊利股份2008年净利润亏损达人民币16.87亿元，成为由“毒奶粉”事件导致亏
损最严重的中国乳品上市企业。受“毒奶粉”事件影响，伊利股份部分奶粉被退货，同时奶粉
销售量下滑09年由于企业实际的销售收入并未达到预计的销售收入增长，使该年末奶粉库存
增加，令公司2010存货余额比上一年增加7.48亿元，增加比例为7.3%。但我们从其逐年增
加的净利润比可以看到伊利逐渐走出了08年的影响。
（三）、偿债能力分析
1.短期偿债能力
短期偿债能力是指公司以流动资产及时偿付流动负债的能力，也就是流动资产对流动负
债的保证程度。流动负债是在一年内或超过一年的一个营业周期内需要偿还的债务。这种债
务的清偿，通常需要以流动资产作保障，更准确的说是需要流动资产中的现金资产来清偿。
因此，衡量一个公司又无短期的偿债能力，主要是看其资产的流动性，即可变现性的高低。
主要通过流动比率、速动比率、现金比率指标来反映。
流动比率越高，公司流动负债到期及时足额得到清偿的保证程度就越大。但若比率过高
则说明公司滞留在流动资产上的资金可能过多，未能充分的利用，如存货积压，应收账款余
额过大，不能及时收回等。这样都会影响公司资产的盈利能力，反而对企业不利，该比率的
经验值被认为是2：1。但并不能一概而论，应根据公司的行业特点、资产结构布局、所采用
的经营销售政策、管理水平、及企业的现金流量等实际情况具体分析。
由于流动比率在评价短期偿债能力时的局限性，通常用速动比率来评价短期偿债能力。
速动比率是速动资产与流动负债的比率。速动资产是流动资产扣除其中难以在短期内变现的
项目后的余额。
西方国家一般认为该比率应维持在1：1为最佳，低于1被认为短期清偿能力偏低，影响
速动比率的主要因素是应收账款的变现能力，因为实际的坏账可能高于所提取的坏帐准备。
现金比率是现金资产与流动负债的比值，表明企业流动负债有多少现金资产作为偿还保
障
伊利近三年来的相关数据如下：
流动比率 (<2)
速动比率 (<1)
现金比率
08年
0.6606
0.6679
0.5454
09年
0.7559
0.5528
0.5016
10年
0.7411
0.4877
0.3698
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
08年09年10年
流动比率 (<2)
速动比率 (<1)
现金比率
从表中可以看出，伊利的流动比率一直维持在0.7左右，小于1，也就是说流动资产小于
流动负债。流动比率的行业平均值为在1.2左右。伊利的流动比率是远低于行业平均值的。
说明公司流动性较差，公司短期偿债能力较低。速动比率在0.4到0.6左右变化，幅度不大，
速动比率行业平均值为0.7左右。相对于流动比率来说，伊利的速动比率虽低于行业平均值，
但差距还是比较小的。通过比较流动比率与速动比率可以发现存货在伊利的流动资产中占得
比例是比较小的，大部分是速动资产，这也是保障伊利的偿债能力的一个重要方面。但很不
幸的是这几年伊利的速动比率和现金比率却呈下降趋势，这对债务人来说又不是一件好事。
2.长期偿债能力
长期偿债能力是指一个企业偿还长期债务的能力。长期偿债能力的评价，重点部时目前
资产的流动性，而是未来（债务到期或者需要偿还时）资产的流动性。影响长期偿债能力的
因素主要有：公司的资本结构；公司的盈利能力；资产的变现能力；存量资产的周转状况。
因此，对长期偿债能力的分析、评价通常采用下列指标：资产负债率、产权比率、有形净值
债务率、已获利息倍数。
权益比率与资产负债率互为消长，它揭示了所有者对公司净资产的要求权。权益比率越
高，说明公司的自由资本越充足，财务风险越小，财务状况越稳固。
权益比率的倒数是权益乘数，即权益乘数=1/（1-资产负债率）。权益乘数主要受资产负
债率的影响，资产负债率（即负债比例）越大，权益乘数越高，给企业带来了较多杠杆利益
的同时，也给企业到来了更大的风险。因此，合理利用财务杠杆可以提高股东权益的收益水
平。
产权比率反映由债权人提供的资本与股东权益提供的资本的相对关系，反映企业基本财
务结构是否稳定。同时，也表明债权人利益受股东权益保障的程度。产权比率越低，公司偿
债能力越强，财务风险越低。
伊利三年来的相关数据如下：
资产负债率%
产权比率（负债/所有
者权益）%
有形净值债务率（负债
/有形净值总额（有形
资产-负债））%
已获利息倍数
作图
300
250
200
150
100
50
0
08年09年10年
资产负债率%
08年
72.60
265.00
285
09年
71.19
254.51
274
10年
70.63
240.47
268
-136.29 37.24 -40.22
产权比率（负债/所有者
权益）%
有形净值债务率（负债/
有形净值总额（有形资产
-负债））%
由图表可以发现：
资产负债率变化不大，但比率逐渐减小，这意味着债权人提供的资金占企业全部资产的
比重减少，从债权人角度看，企业出资者对债权人债务的保障程度增加；从经营者角度看，
较高的资产负债率，可以带来利润的增加，同时也会加大风险。一般成长性好的企业资产负
债率较高。目前乳品制造业是一个成长性较好的行业，作为其中的巨头企业，伊利成长性较
好。产权比率持续下降，表明由债权人提供的资本越来越少于股东提供的资本。产权比率高，
表明企业是一种高风险对应高报酬的财务结构。有形净值债务率三年来下降明显。08已获利
息倍数为负，是因为这一年的利润总额为负且远大于实际利息支出。10年已获利息倍数为负
是因为利息费用为负，利息收入大于利息支出造成，企业这一年基本没有还本付息压力？
（四）、权益变动分析
1.权益乘数:
权益乘数反映股东权益同企业总资产的关系，在总资产需要量既定的前提下，企业适当开展
负债经营，相对减少股东权益所占份额，就可以使此财务比率提高。因此，企业既要合理使
用全部资产，又要妥善安排资本结构，这样才能有效提高权益利润率
2008
2009
2010
2.所有者权益状况
伊利公司所有者权益状况
股东权益（所有者权益）
3,227,570,025
3,709,938,861
4,512，035，271
资产总额
11,780,488,935
13,152,143,646
15,362,324,086，
权益乘数
3.65
3.47
3.40
2008
2009
2010
实收资本（股
本）
799,322,750
799,322,750
799,322,750
资本公积 盈余公积 未分配利润 所有者权益合计
2,649,196,238
2,655,236,318
2,653,626,149
406,917,511
406,917,511
406,917,510
-1,066,173,178
-418,513,471
358,683,158
3,227,570,025
3,709,938,861
4,512,035,271
所有者权益合计
5,000,000,000
4,000,000,000
3,000,000,000
2,000,000,000
1,000,000,000
0
2
所有者权益合计
3,000,000,000
2,500,000,000
2,000,000,000
1,500,000,000
1,000,000,000
500,000,000
0
-500,000,000
-1,000,000,000
-1,500,000,000
实收资本（股本）
资本公积
盈余公积
未分配利润
2
表格06-08年期间，伊利的所有者权益在09年有所上升，在10年上升到4,512,035,271。
其中，资本公积一直是占所有者权益的最大部分，但其数量变化不大。而实收资本和盈余公
积变化并不明显。相反，未分配利润08、09年都为负值，10年尾358,683,158，直接导致了
所有者权益在10年的上升，这也从一定程度上反映了08年“三聚氰胺”事件对伊利营业利
润的较大影响。
由上表，伊利字08年起利润为负值，且数额较大，是导致所有者权益变动的根源。伊利
的盈利水平在08年受到较大影响，企业出现亏损。“三聚氰胺”事件应该引起重视，但企业
已调整策略以减轻其带来的负面影响，实现了扭亏为盈。
四、 用杜邦分析法进一步分析伊利的财务指标
1、杜邦分析法利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，这
种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一种用来评价
公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。
其基
本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积
，这样有助于深入
分析比较企业经营业绩。
杜邦模型最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在
联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。
采用这一方法，可使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为报表分析者全面仔
细地了解企业的经营和盈利状况提供方便。
杜邦分析法有助于企业管理层更加清晰地看到权益资本收益率的决定因素，以及
销售净利润率与总资产周转率、债务比率之间的相互关联关系，给管理层提供了一张
明晰的考察公司资产管理效率和是否最大化股东投资回报的路线图。
１、杜邦分析图
净资产收益率%
2008年
2009年
2010年
总资产净利率
2008年
2009年
2010年
销售净利率
2008年
2009年
2010年
销售毛利率
2008年
2009年
2010年
成本费用利润率
2008年
2009年
2010年
期间费用/主营收入
2008年
2009年
2010年
34.5
31.7
28.0
财务费用/主营收入
2008年
2009年
2010年
0.5
0.1
-0.01
存货周转次
2008年
2009年
2010年
24.19
12.62
26.81
-8.24
3.4
3.6
管理费用/主营收入
2008年
2009年
2010年
8.5
4.9
5.1
应收账款周转数
2008年
2009年
2010年
78.7
110.8
118．0
26.8
35.1
30.3
销售费用/主营收入
2008年
2009年
2010年
25,5
26.7
22.89
流动资产周转率
2008年
2009年
2010年
4.31
3.97
4.12
非流动资产周转率
2008年
2009年
2010年
3.64
3.84
8.35
-7.79
2.66
2.62
总资产周转率
2008年
2009年
2010年
1.83
4.92
5.06
-14.32
4.92
5.06
-52.28
14.76
17.20
权益乘数
2008年
2009年
2010年
3.65
3.47
3.40
• 净资产收益率=总资产净利率×权益乘数
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
其中：销售净利率=净利润/销售收入
总资产周转率=销售收入/平均资产总额
权益乘数=资产总额/所有都权益总额=1/（1-资产负债率）
净资产收益率体现了实现股东权益最大化是企业财务管理的最终目标。伊利集团自
08-10年净资产收益率由-52.28增长至17.2，这其中权益乘数基本未变，维持3.5左右，所以
净资产收益率上涨的主要原因是总资产收益率的上涨。总资产收益率是反映企业一定期间资
产利用效率综合效果的财务指标。伊利的总资产收益率在这三年中实现了增长，特别是08
年到09年，但我们也应看到09到10企业的总资产收益率增长缓慢。总资产收益率受到销售
净利率和总资产周转率二者的影响，对伊利来说，这二者对总资产收益率的增长都起到了作
用。我们先看销售净利率， 伊利08年的销售净利率之所以为-7.79，一方面是08年的三鹿
事件后进口奶粉对国内市场冲击较大，对以奶粉为主要收入源的伊利影响较大，而对以液态
奶为主业的蒙牛来说影响较小，所以企业该年销售毛利在近三年最低，另一方面08年伊利成
为奥运会唯一食品企业赞助商，企业的期间费用很大，在这方面有较大开支，并且与蒙牛等
企业的竞争日益加剧，需要各种营销手段是近三年的最值，销售管理费用咱营业收入的比重
都很大，这直接引起其销售净利率为负。还有一个数据值得我们关注，10年伊利财务费用/
营业收入为负数，这主要是因为10年伊利的财务费用为负数引起的，财务费用缘何为负的原
因有三点：一是存款大大高于借款，二是资金拆给其他企业，三是外币多，汇兑收益大。对
伊利来说，其对外业务很少，可以忽略不计，10年伊利银行存款3,341,742,647，发放贷款及
垫款额为2,534,876,902，而企业的应付利息额为1,583,298，对比发现伊利10年的利息收入
大于利息支出，所以其财务费用为负。财务费用缘何为负的原因有三点：“财务费用为负”的
这类上市公司，较为突出的问题是———“资产回报率”低于“银行利率”。而公司又暂时找不
到适合的项目，企业只好将大量资金存银行或拆借给他人。由此可见，公司财务费用为负的
背后实际上是资产回报率低、资产结构不合理。在看总资产报酬率这一条路径，总资产周转
率取决于流动资产周转率和非流动资产周转率，08年伊利的总资产周转率为1.8，数值较低，
而流动资产周转率较以后年份变化不大，所以是非流动资产周转率较低造成的，08年非流动
资产周转率较低的原因是08年伊利的长期股权投资较上一年增长了32.15%至515,972,400，
固定资产较07年增长了13,6%，至5,007,185,519。然而伊利在10年非流动资产周转率却
得到了大幅上升，这一方面得益于10年非流动资产投资的减少，更主要是销售收入的快速增
长。在流动资产周转率这一方面，伊利在应收账款方面做的非常好，应收账款周转率=销售
收入/应收账款平均余额，以伊利10年的数据来说，10年其销售收入接近300亿元，而其应
收账款的平均余额（包括应收账款和应收票据）仅为2.8亿元。应收账款周转率反应本年内
应收账款转为现金的次数，应收账款周转率低一方面会增加企业资金压力和机会成本，也会
增加应收账款变为呆账坏账的概率，因此是企业加强营利能力的重要指标。伊利应收账款周
转率高地原因一是公司比较关注资金的回笼工作，二是公司一直采用较严格的信用政策。
2、杜邦分析的缺陷之一是没有加入现金流量分析，所以现补充对伊利的08-10年现金流
量表分析。
经营活动现金流入 经营活动现金流出
投资活动现金流筹资活动现金流
入
投资活动现金流出
入
2008 24,917,547,085 24,734,971,945 53,217,758 962,796,460 3,338,823,856
2009 29,239,922,422 27,211,095,932 26,115,827 741,537,580 2,634,033,828
2010 35,651,814,101 34,177,240,243 34,221,330 2,215,364,466 2,654,633,904
筹
40,000,000,000
35,000,000,000
30,000,000,000
25,000,000,000
20,000,000,000
15,000,000,000
10,000,000,000
5,000,000,000
0
2
经营活动现金流入
经营活动现金流出
投资活动现金流入
投资活动现金流出
筹资活动现金流入
筹资活动现金流出
从上图可以看出伊利的经营性现金流（包括流入流出）每年都呈递增趋势，这与
伊利近三年来营业收入逐年增长是相关的。筹资活动的现金流入与现金流出每年数额
相差不大，但08年由于受行业影响，伊利通过大量的筹集外部资金度过了难关，这也
使得这年的筹资活动现金流入大于流出考虑到10年财务费用为负，但09年10年的筹
资活动流入流出相当，且08年入大于出，10年应会为之前的筹资成本负担，造成财
务费用的增加，但事实相反，这令人怀疑其财务费用及筹资数据的真实性。08——10
伊利每年的投资活动现金流出都远远大于流出量，这与伊利近年来不断
积极拓展奶源
基地规模，扩大营销渠道和加强物流配送体系投入巨大有关。
5.财务问题的经营相关性分析及与蒙牛比较
5.1经营影响因素的相关性分析
2006年国际乳品企业纷纷进入我国乳品市场，使得中国乳业的竞争态势空前激烈。同时，
竞争也带来机遇和动力。伊利无疑是乳品业的龙头。随着人们生活水平的不断提高，消费者
的消费习惯和营养结构正在逐步改变，人们对乳制品的消费需求也随之不断增大，从而使得
乳品行业的发展蕴含着巨大的潜力，所以，公司不断扩充自己的实力，力争在乳业市场中占
据越来越大的市场份额。同时，国内乳品行业的市场竞争持续加剧，原料成本上升，乳制品
主流产品利润率降低，行业平均利润率逐渐趋薄，对企业的主业发展构成了巨大的压力。
国际乳品企业纷纷进入我国乳品市场,推动了国内乳品行业技术水平的大大提高。并且，
随着居民生活水平的提高,我国消费者对乳品的质量、功能、口味方面的要求也会不断提高，
各类乳品的更新换代速度将明显加快,产品的生命周期会不断缩短。因此，公司面临着技术更
新频率加快和产品生命周期不断缩短的压力。
在这种环境下，伊利集团2006、2007年发展相对稳定，根据乳业市场的发展要求，结合
公司战略目标，扩大市场份额，增强获利力，提高核心竞争力，保持企业持续、健康、稳定
发展。同时，为了适应 竞争日益激烈的市场环境，企业加大了投资力度，为企业的后续发展
积聚力量。
2008 年，是世界经济及中国乳业发展历程上极不平凡的一年。“三聚氰胺事件”对中国
乳业造成巨大冲击，消费信心受到很大影响，致使乳制品市场需求大幅下滑。同时，经济危
机更使企业的经营雪上加霜。进口奶粉冲击国内乳制品市场，企业经营压力增大。2008 年，
特别是“三聚氰胺事件”发生以来，进口奶粉冲击国内乳制品市场，而国内乳制品却因“三
聚氰胺事件”冲击、成本上的劣势降低了市场竞争力。在此形势下，增加了乳制品加工业的
经营压力，并影响到乳制品产业链的良性发展。
2009 年，公司以技术标准发展战略为主导，结合乳品行业的实际情况，继续深入标准化
研究，积极参与国家及行业标准的制定工作，不断完善和优化乳品行业的标准化技术创新体
系。
2010年是伊利发展的关键一年，企业加大技术创新力度，推出多个新的乳制品品牌，
这不仅扩大了消费者的选择范围，同时也增加了企业的营业收入。
但是伊利集团坚持一贯的优质品质，加大创新力度，是企业的经营收入依然处于上升的
趋势。
5.2经营策略与财务政策选择的影响
作为中国乳企代表的伊利集团，在分析当前问题和未来挑战的基础上提出了奶源建设、
精确管理、规范竞争这三条指导企业未来发展的原则，以提升企业实力为本，以诚信、规
范经营为纲，确保产品质量安全，提升产品竞争力，为企业打下健康、长久发展的坚实基
础。
作为乳企领袖的伊利集团以奶源建设为核心，全面加强企业的生产、竞争的规范性，
通过科学、精确的管理体质杜绝安全隐患和疏漏，加强企业的竞争力，有效的推动了和谐
产业链的形成。伊利集团发挥科技研发优质，推广高科技、高附加值产品，进一步巩固多
元化的产品结构，提升产品竞争力，确保产品质量、销量。近年来，伊利集团积极发展多
元化战略，从单一的液态奶产品发展为液态奶、酸奶、冷饮、奶粉等多个种类产品共存，
高附加值、高科技含量的产品业已超过伊利业务总额的40%，趋近发达国家乳业巨头的业
务结构。高科技、高附加值、多元化的产品已经成为伊利赢得市场的王牌。
伊利集团规范经营，完善基础，提升产品竞争力的战略已经初见成效。以科技为先导，
一品质为保证的经营策略是保证伊利集团在激烈的乳业市场中占有一席之地的重要原因。
伊利集团一贯坚持稳健的财务政策，从风险管理政策来看，伊利集团选择了风险控制政
策，积极面对企业发展过程中遇到的各种困难与挑战。尤其是随着近几年乳品行业的竞争日
趋激烈的情况下，伊利集团大力发展科技创新，推出多种高质量的乳制品，不仅没有使企业
陷入困境，反而使企业发展的更加迅速。从信用管理政策来看，伊利的应收账款控制合理，
信用期间和信用标准的制定与企业的发展实际相符合，2008~2010年并没有因为坏账过多而
影响企业的经营发展。从融资管理政策来看，伊利有两条融资渠道：公开募股集资和借款。
且，两种融资产生的现金流中，借款所占的比重不大，这减小了企业的经营风险。
6.报告总结
6.1分析结论
从盈利能力来看，主营业务收入处于上升趋势，而净利润也有较大幅度上涨，主要由
于销售收入的大幅度增长，致使净资产收益率上升。
从营运能力来看，2009年和2010年企业的总资产周转率、流动资产周转率和非流动资
产周转率都处于上升趋势，而2008年却急速下降，主要原因是三聚氰胺事件的发生，是企
业产生了大量的存货积压，降低了存货周转率。同时，三年内，伊利不断开发新的牛奶产
品，市场占有率扩大，但未产生大量的应收账款，同时应收账款的回收速度增加，企业经
营管理效率提高，使应收账款周转率一直处于较高水平。
从偿债能力来看，企业的流动比率低于行业平均值，三年来，流动资产与流动负债都
持续增加，但是流动资产增长速度远低于流动负债，应收账款周转率下降，使应收账款变
现能力降低，加大企业经营风险和偿债压力。资产负债率逐年增加，而且都高于百分之六
十，说明企业在利用财务杠杆获利，采用高风险对应高回报的营运资金持有策略。
6.2可行性措施
第一，企业要加强对销售费用和销售成本的管理，强化营销队伍，加大科研投入。
第二，企业要树立良好的企业形象，确保产品质量，以优质的产品为消费者服务，提高消
费者对产品的信心。
第三，企业要加强应收账款管理，提高应收账款的回收速度，可以采用增加收账费用、加
大收账力度的方法，或者根据实际情况，改变现金折扣。
第四，企业要合理规划其筹资政策，采用多渠道的融资方法，可考虑通过商业信用、应计
项目等方法筹措企业短期内发展所需的资金。